Δευτέρα, 14 Οκτώβριος 2019

Αξιολογήσεις και αγορές

Μας παρατηρήθηκε ότι «σπαταλήσαμε χώρο και προσπάθεια» αναδιφώντας προ ημερών τι λένε και πώς εξηγούν τις πρόσφατες αξιολογήσεις τους για την Ελλάδα οι τρεις Οίκοι αξιολόγησης/rating agencies – S&P, Moody's, Fitch - , καθώς και αυτών οι απόψεις συχνά-πυκνά έχουν χάσει (και μάλιστα με απόσταση) την ουσία των εξελίξεων. Και στην αξιολόγηση τα πιστοληπτικής ικανότητας χωρών, και σε εκείνην επιχειρήσεων και τραπεζών: δύσκολα θα ξεχαστεί η αστοχία της αξιολόγησης της Lehman Bros λίγες μόλις εβδομάδες προτού αυτή εξαχνωθεί πυροδοτώντας την χρηματοπιστωτική κρίση του 2008-9, ή πάλι την βαθμολόγηση με ΑΑΑ των suprimes στεγαστικών δανείων που έφεραν την μεγάλη κατολίσθηση. αλλά και η παρακολούθηση οικονομιών όπως της Ελλάδας το 2009-10, μέχρι και μήνες πριν την βύθιση και την «διάσωση», δύσκολα αντέχει σε όποια κριτική αποτίμηση.
Βέβαια... αυτές τις rating agencies έχουμε, αυτές παρακολουθούμε! Διόλου τυχαία αυτές παρακολουθούν και αυτές ακολουθούν, τις κρίσεις και τις αξιολογήσεις τους, οι ίδιες «οι αγορές», από την έμπρακτη αποδοχή των οποίων κρεμόμαστε εφεξής. (Όχι δηλαδή πώς – άμα είναι κανείς ειλικρινής – δεν θα δει και των θεσμικών παρακολουθητών τις άστοχες επιδόσεις, του ΔΝΤ και της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, σε προβλέψεις και αξιολογήσεις. Δύσκολα θα μείνει ενθουσιασμένος! Μην την ξαναρχίσουμε όμως αυτήν την συζήτηση). Άλλωστε, και η ίδια η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα στην κρίση/βαθμολόγηση των S&P, Μoody's, Fitch στηρίζεται (άντε και στην μικρότερη Καναδέζικη DBRS...), βλέποντας πότε θα δώσουν investment grade/επενδυτική βαθμίδα, ώστε να ανοίξει τις πύλες του παραδείσου για τα ομόλογα μιας χώρας.
Πάντως, επειδή και οι θεσμικοί αυτοί παράγοντες τον έχουν δει τον κίνδυνο οι εξωτερικές αξιολογήσεις στις οποίες στηρίζονται να μην είναι και τόσο αξιόπιστες, πριν δυο χρόνια η ίδια η ΕΚΤ είχε δημοσιοποιήσει μια μελέτη – των Bruha-Karber-Pierluigi-Setzer, ως Working Paper Νο 2011 – με την οποία ακριβώς προσέγγιζε κριτικά την διασύνδεση των βαθμολογήσεων/ratings των κρατικών ομολόγων με τα μακροοικονομικά θεμελιώδη/fundamentals, τόσο για τις χώρες που υποβαθμίστηκαν μέσα στην θύελλα (Ελλάδα, Ιρλανδία, Ισπανία, Πορτογαλία αλλά και Ιταλία) όσο και για εκείνες που την πέρασαν ξώφαλτσα (Βέλγιο, Γαλλία). Το βασικό συμπέρασμα – με ευγενική διατύπωση – είναι ότι οι μεταβολές στην βαθμολόγηση «κατά κανόνα ακολουθούν τις οικονομικές εξελίξεις, παρά λειτουργούν ως προπομπός των μελλοντικών εξελίξεων». Μόνον μετά την απότομη (και άγαρμπη) αναθεώρηση των δημοσιονομικών στοιχείων στην περίπτωση της Ελλάδας το 2009-10, άρχισαν οι οίκοι αξιολόγησης να δίνουν μεγαλύτερη σημασία στα θεμελιώδη των οικονομιών...
Ενώ λοιπόν παλαιότερα – για παράδειγμα στην κρίση της Νοτιοανατολικής Ασίας της δεκαετίας του ΄90 – υπήρχε μια τάση οι αξιολογήσεις των rating agencies να είναι υπερβολικά συντηρητικές, στην περίπτωση των χωρών κρίσης της Ευρωζώνης μάλλον είχε υπάρξει υπεραισιοδοξία (που εν συνεχεία «διορθώθηκε» απότομα). Για την περίπτωση που αυτό κάνει καλό στην ψυχή των ανθρώπων, το συμπέρασμα της μελέτης της ΕΚΤ ήταν ότι «στις περιπτώσεις των περισσότερων χωρών (Ευρωζώνης) η έκταση των υποβαθμίσεων ήταν ευθυγραμμισμένη με, ή – στην περίπτωση της Ελλάδας – ακόμη και πιο περιορισμένη από την επιδείνωση των θεμελιωδών/fundamentals». Οπότε η τελική απόφανση της μελέτης – ότι «είναι αμφίβολο αν η βαθμολόγηση θα επανέλθει στα προ κρίσης επίπεδα σε σύντομο διάστημα (anytime soon)» – παραμένει ως δυσοίωνη ηχώ. Αυτά, σε μελέτη Φεβρουαρίου του 2017.
Μιας και αναφερθήκαμε, πάντως, στο πώς/πόσο «οι αγορές» ακούνε τους οίκους αξιολόγησης, να έχουμε καταθέσει και μια δυσσεβή παρατήρηση. Η καθυστέρηση με την οποία προσαρμόζεται η βαθμολόγησή τους όσον αφορά την Ελληνική οικονομία και τις προοπτικές της, «βοηθάει» ώστε τα επιτόκια με τα οποία εκδίδονται – και θα εκδίδονται για κάμποσο καιρό ακόμη... - τα Ελληνικά ομόλογα να είναι κατά μια και δυο εκατοστιαίες μονάδες ακριβότερα για μας. Ή, άμα το δούμε αντίστροφα, κατά μια και δυο μονάδες αποδοτικότερα για όσους φορτώνουν Ελληνικό χαρτί (άμα όλα πάνε καλά μέχρι την εξόφληση, βέβαια). Αντίστοιχα αποδοτικότερη θα είναι η διακράτηση Ελληνικού χαρτιού για όσους το επέλεξαν νωρίτερα, στην δευτερογενή αγορά. Άμα λοιπόν το δει κανείς έτσι το πράγμα, είτε οι rating agencies λειτουργούν προειδοποιητικά μην μας μπει καμιά ιδέα χαλάρωσης (κάτι σαν ΔΝΤ, ας πούμε...), είτε πάλι λειτουργούν ως κράχτες (συγγνώμη για την λαϊκότροπη έκφραση!) για ακριβή αλλ' αποδοτική επένδυση σε Ελληνικό χαρτί στην τωρινή φάση, της μετάβασης προς «τις αγορές». Έτσι ή αλλιώς, οι μήνες που έρχονται θα δείξουν ποια λειτουργία θα επικρατήσει.
Όσο εμείς προσδοκούμε απόδοση του 10ετούς στο 3%, οι Κύπριοι π.χ. κινούνται με 1,5%. αυτά, δε, σε ένα κλίμα που ευνοεί τα ομόλογα της περιφέρειας...

Τελικά, η Standard&Poor's δεν μας αξίωσε αναβάθμισης. Γι αυτήν, η Ελλάδα παραμένει στην βαθμίδα αξιολόγησης Β+, με θετική προοπτική/outlook ενώ ήδη εδώ και καιρό μια αναβάθμιση (σε ΒΒ-) είχε περίπου προεξοφληθεί. Μάλιστα πολλοί συνέδεαν – και – αυτήν την αναβάθμιση με νέα έξοδο στις αγορές αρχές Μαΐου/πριν τις κάλπες, καθώς οι αποδόσεις των Ελληνικών ομολόγων παραμένουν σε ενθαρρυντικά χαμηλά επίπεδα – σταθερά στην περιοχή του 3,3% το benchmark 10ετές.
Τον Ιανουάριο , η S&P είχε επιλέξει να αφήσει την Ελλάδα σε βαθμίδα Β+, με θετική όμως προοπτική. Τότε, ο δισταγμός της να «δώσει» αναβάθμιση οφειλόταν στο απαιτητικό μενού μεταρρυθμίσεων που υπήρχαν μπροστά μας, καθώς και στην διαφαινόμενη προβληματικότητα του τραπεζικού συστήματος. Τουλάχιστον η S&P είχε ήδη φροντίσει να κάνει λόγο για ρυθμούς ανάπτυξης της τάξης του 2,4% ετησίως στο διάστημα 2019-2022 (με βάση τις εξαγωγές αλλά και την ζήτηση των νοικοκυριών) – πρόβλεψη που σήμερα ακούγεται μάλλον υπεραισιόδοξη.
Αφού πια «μάθαμε» να παρακολουθούμε από κοντά εκείνους που μας παρακολουθούν ας σταθούμε λίγο περισσότερο στο τι είχε να πει η S&P στο αιτιολογικό των δισταγμών της, αναπτύσσοντας ακριβώς την «θετική προοπτική». Το θετικότερο που είχε να πει αφορά τους αναπτυξιακούς ρυθμούς, τους οποίους ανεβάζει – σε μέσο όρο – σε 2,8% για την περίοδο 2019-22, εξειδικεύοντας μάλιστα σε εκκίνηση 2,3% για φέτος (με καταγραφόμενο το περσινό 1,9%) και φθάνοντας σε 3,2% το 2022: άλλη βαθμίδα υπεραισιοδοξίας. Αυτή η προβολή στηρίζεται σε προσδοκία αύξησης των ιδιωτικών επενδύσεων, και μάλιστα των άμεσων ξένων επενδύσεων, της οποίας το αναπτυξιακό αποτέλεσμα αξιοποιεί προκειμένου να προβλέψει συνέχιση της μείωσης του χρέους (συνεπώς, για ματιά rating agency, πρόοδο στον ενάρετο κύκλο βιωσιμότητάς του). Για να εξαντλήσουμε αυτήν την πτυχή, η S&P αξιοποιεί για την έκκεντρη πρόβλεψή της για μεσοπρόθεσμη ανάπτυξη την συνεισφορά των εξαγωγών – κι ας αναγνωρίζει ότι η υποχώρηση της ζήτησης στην Ευρώπη μπορεί να λειτουργήσει αρνητικά.
Καθώς όμως εκείνο που κυρίως ενδιαφέρει στην στάση της S&P είναι το μετέωρο βήμα της αξιολόγησής της, αξίζει να σταθεί κανείς κάπως περισσότερο σε ό,τι αφορά τις επιφυλάξεις που διατυπώνει. Εδώ, την άμεση εντύπωση της δημοσιότητας κράτησε η αναφορά στο ρίσκο που δημιουργεί το προεκλογικό περιβάλλον/η πιθανή πολιτική πόλωση για Ευρωεκλογές και εθνικές εκλογές. Δείτε την αιτιολογία που δίνεται: μεταρρυθμιστική κόπωση, ιδίως στις ιδιωτικοποιήσεις και την πρόοδο στα κόκκινα δάνεια, αλλά και... στην βελτίωση της αποτελεσματικότητας της Δικαιοσύνης.
Και η μεν αναφορά στις δημοσιονομικές επιπτώσεις των δικαστικών αποφάσεων για τα αναδρομικά κοκ (που επίσης κάνει η S&P) έχει ασφαλώς νόημα: όμως το να έρχεται ένας παρατηρητής να συνδέει το προεκλογικό κλίμα με την μακροπρόθεσμη βελτίωση της Ελληνικής Δικαιοσύνης, δείχνει ότι οι rating agencies σαν να έχουν δει λιγάκι παράξενα τον ρόλο τους παρακολούθησης/αξιολόγησης/συγκράτησης των οικονομιών που, όπως η Ελληνική, ξαναβρίσκουν μεταΜνημονιακά τον δρόμο τους προς τις αγορές...
Αφήνουμε εδώ την S&P στους αναστοχασμούς της, να δούμε μια στιγμή προς σύγκριση κάποιες άλλες, αντίστοιχες απόψεις. Η αναβάθμιση από την Moody's στις αρχές Μαρτίου, κατά δυο βαθμίδες (από Β3 σε Β1 όπως τα μετράει η Moody's) είχε συνδυαστεί με αναφορά σε «σταθερή» προοπτική – πράγμα που σήμαινε ότι δεν αναμένεται κάποια ουσιώδης μεταβολή στα fundamentals της οικονομίας, ούτε άλλωστε κάποια άλλη «πολιτική» εκτίμηση/αξιολόγηση που να δημιουργεί προσδοκία μεταβολών.
'Έξη μήνες νωρίτερα, η ίδια Moody's είχε προτιμήσει να μην «δώσει» αναβάθμιση: απλώς τότε είχε μετακινήσει στην προοπτική/outlook σε θετική.
Να θυμίσουμε ότι η Moody's είχε συνδυάσει την ανοιξιάτικη αναβάθμισή της – ανάμεσα σε δυο «εξόδους» της Ελλάδας στις αγορές – με την δημοσιονομική υπεραπόδοση (ανάγνωθι: τα υπερπλεονάσματα) , με το «εδραιωμένο» πρόγραμμα μεταρρυθμίσεων αλλά και με την συνεχιζόμενη επιτήρηση της οικονομίας (που αποτρέπει το ενδεχόμενο ανατροπής των μεταρρυθμίσεων).
Και για να κλείσουμε με τους Οίκους αξιολόγησης, να θυμηθούμε και την Fitch, που τον Φεβρουάριο δεν αναβάθμισε αλλά μας διατήρησε σε ΒΒ- με σταθερή προοπτική, βασιζόμενη στην «ισχυρότερη δημοσιονομική επίδοση» της χώρας, σε σύγκριση μάλιστα με άλλες τότε αξιολογούμενες. Και η Fitch έκανε λόγο για αύξηση των επενδύσεων και για προσδοκία επιτάχυνσης της ανάπτυξης (Φεβρουάριο, αυτό) με ορίζοντα το 2020 ένα 2,2-2,3%, αλλά «ζήτησε» με έμφαση να υπάρξει πρόοδος στο θέμα των κόκκινων δανείων ως προϋπόθεση για ουσιαστική βελτίωση στην χρηματοδότηση της οικονομίας.
Στην θάλασσα αυτή των αξιολογήσεων, συνεχίζεται λοιπόν η πλεύση της Ελλάδας προς την απέναντι ακτή – εκείνη των αγορών.

*Δημοσιεύτηκε στην "Ναυτεμπορική" στις 4/5/2019. 

Προσθήκη νέου σχολίου


Κωδικός ασφαλείας
Ανανέωση